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　　【研究报告内容摘要】市场表现复盘:年初至今(3.20）纺服A股、H股均跑输大盘，品牌表现均好于制造，个股表现较好主要有跨界布局新兴科技、受益原材料温和涨价、业绩公告或预告改善、股东或公司高管增持等几类。

　　【慧博投研资讯】海外服饰表现较弱，个股表现较好主要有业绩改善超预期、个别轻著以及日股龙头等。（慧博投研资讯）行业发展回顾:26年1-2月中国纺服社零同比+10.4%，16个主要行业中居前，判断受益吃穿需求节日集中释放;纺织品/服装出口同比分别+20.5%/+14.8%，判断主因春节时间较晚，以及去年同期出口基数较低等;年初至今新疆棉领涨，内外棉价差扩天。化纤价格25年整体低位企稳，26年回升趋势显现。美国服装零售商销售增长仍有韧性，批发商有待观察。板块趋势展望:上游看多美棉上行:美棉价格筑底明确，与种植成本显著倒挂，第一大出口国巴西25/26年减产明确,26/27全球棉花供需预期收紧。中游鞋服制造展望:多元化产能布局为长期趋势，当前品牌短期业绩指引偏谨慎，预计鞋类能见度好于服装，中高端产品韧劲好于大众产品。下游品牌展望:箱包有望开启更替周期;家纺结合睡眠科技打开成长空间;奢侈皮具表现分化、26年迎创意总监集中更迭，运动行业以竞速大众化和舒适修复为主攻方向，专业大单品仍为核心抓手。

　　投资建议:制造端，美棉进入重要窗口期，需求端伴随中国增发加贸棉花进口配额和中美贸易有望趋稳显现，供给端巴西减产确定，美国和中国4月进入密集播种季，关注天气变化，重点推荐〔百隆东方】、【天虹国际集团】﹔品牌端，主线①:当下基本面稳健且有股息率―(A股高于5%、港股高于7%）支撑，推荐【水星家纺]﹑【罗莱生活)、【江南布衣);主线②:恒生消费指数在美伊战局爆发后回调近8%，短期仍需观察战局走势和美国降息预期，建议关注26Q1财报或经营数据有望改善企亚,推荐【新秀丽】、【李宁】、【滔搏】。

　　风险提示:全球宏观经济偏弱;贸易格局恶化;原材料价格大幅上升;品牌存货积压。

　　剔除饰品影响，则SW服装家纺和SW纺织制造年初至今涨跌幅分别为-2.0%和-5.9%，品牌表现好于制造。

　　年初至今涨幅靠前的个股主要有四类：1）跨界布局新兴科技领域的制造企业，如哈森股份（+46.4%）、聚杰微纤（+23.8%）、探路者（+20.4%）；2）受益于原材料温和涨价的制造企业，如百隆东方（+21.9%）、航民股份（+7.3%）；3）业绩公告或预告改善的企业，如健盛集团（+23.0%）、歌力思（+11.3%）；4）股东或公司高管增持的企业，如安奈儿（+15.8%）、比音勒芬（+11.1%）。

　　资料来源：Wind，国泰海通证券研究A股年初至今涨跌幅沪深300 -1.4%纺织服饰-3.2%服装家纺-2.0%纺织制造-5.9% 6 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%SW01图H股各行业（申万）年初至今涨跌幅年初至今SW港股纺织服饰下跌3.7%，跑输恒生指数2.3pct，按年初至今涨跌幅由高到低位列31个行业中的第27位。

　　剔除饰品影响，则SW港股服装家纺和SW港股纺织制造年初至今涨跌幅分别为-2.3%和-4.9%，品牌表现好于制造。

　　年初至今涨幅前五个股分别为天虹国际集团（+48.5%）、德永佳集团（+18.0%）、李宁（+14.8%）、江南布衣（+12.8%）、中国利郎（+12.2%）。

　　资料来源：Wind，国泰海通证券研究H股年初至今涨跌幅恒生指数-1.4%纺织服饰-3.7%服装家纺-2.3%纺织制造-4.9% 7 01年初至今美股可选消费整体偏弱，所有板块均跑输大盘。

　　2026年1-2月越南、制造台企出口均受到去年高基数影响，中国纺服出口开局增速强劲，判断主因春节时间较晚，以及去年同期出口基数较低等。

　　氨纶丝价格自2022年以来持续下行，26年3月20日报价同比-7.3%，较年初+9.8%，有底部企稳趋势。

　　IATA公布2026年1月全球RPK同比增长3.8%，非洲、拉美等地领增，北美市场转正。

　　3月19日美棉价格约67.71美分/磅处于2015年至今历史分位35%水位，美国平均种植成本约在80美分以上，当前价格显著倒挂，判断过去的巴西增产、中美贸易摩擦负面影响时间均已在价格中体现。

　　资料来源：Wind，USDA，FarmProgress，农业农村部，丝路小棉袄，新京报，国家气候中心，期货精研，观察者网，财联社，中国棉花协会，国泰海通证券研究0 50 100 150 200 250总成本（约80美分） ICE2号棉花期货连续收盘价（美分/磅）现金成本（约65美分）政府抵押贷款利率（54.4美分）44.7 212.7 48.8150.72009：911事件导致需求骤降，中国加入WTO前的纺织红利，叠加转基因棉花普及带来的单产提升2011年3月棉价创新高，主要由于1）中国政府实施大规模棉花收储政策，2012较2010年库存增加5倍以上，锁定了全球流动性，2）印度禁止棉花出口，3）巴基斯坦洪灾造成全球棉花极度短缺，使得价格在6个月内一度翻了三倍2014-2019：中国持续抛储，5年棉花库存量减少50%2018-2019：中国对美棉实施25%关税2020疫情导致需求休克2022：美国短期供应链断裂+德州干旱+终端报复性消费2023-2025：巴西近3年扩张压制价格18 25/2603表巴西棉花供需结构变化CONAB（巴西国家供应公司）最新26年3月13日农作物供需报告预计，巴西25/26棉花种植面积将比2024/25年度减少3.5%，预计棉花产量为379.5万吨，同比将下降6.9%，产量预测较1月和2月分别下调2.3和0.8万吨，这亦是巴西近5年首次调降棉花种植面积和产量。

　　我们认为未来可从以下三个维度展望中游鞋服制造的业绩修复抓手：①订单端取决于品牌客户在终端提价后的消费者反馈和自身品牌势能；②运营端取决于供应商自身产能布局的多元程度、产线分配能力和新产能爬坡进度；③市场份额维度取决于供应商开发头部客户和差异化产品能力。

　　资料来源：各公司定期公告、Transcript，国泰海通证券研究品牌NIKE adidas Deckers ONUAVFAmer Sports PUMALululemon迅销Canada Goose Moncler终端提价25年秋开始在美国尝试有序价格上涨已涨价，观察美国市场反应25年7月起已上调价格，观察消费者反应25年7月起对美国部分精选款式进行定价调整 X预计FY25Q2后半段开始提价，持续到FY25Q3计划从2025年秋冬季开始，在能够调价的商品类别中提高售价，以缓解成本压力X25春夏不涨价，25秋冬是否涨价还不确定上下游分担关税 X X XXX产能格局优化预计FY2026中国直接出口美国鞋类的比例降至接近个位数水平（目前约16%）北美鞋类业务从中国采购的份额约3%，正向接近于零的方向发展，越南、印尼占1/3；服装中国采购占比不到2%，越南15%，其他（巴基斯坦、埃及、印尼等）占10%鞋类中中国采购份额不到5%，其中一部分不销往美国，其余生产来自东南亚，主要是越南X产品供应30%来自越南，20%来自约旦，15%来自印尼，其余分散到多个国家，每个国家所占比例都在种地但，目前会非常谨慎管理采购订单中国直接对美出口比例小于2%，东南亚、中南美洲占美国采购的85%（主要包括越南、孟加拉、柬埔寨、印尼）美国收入占比26%，其中从中国采购占比8%（越南8%、其他亚洲地区6%、欧洲3%、其他1%），超过一半的关税风险来自球类领域，30%来自技术服装领域，其余来自户外领域越南、柬埔寨和印度尼西亚占据了美国销售占比供应地的绝大部分份额，美国从中国的采购量约占10%，并且在进一步减少。

　　4月后加快向美国的交付，优化了25年秋冬季的采购计划，包括将产品从中国重新分配到其他市场 75%的产品在加拿大制造，几乎全部符合USMCA规定，不受关税影响；其余产品主要在欧洲生产，关税虽增加，但对财务影响很小不打算将生产从罗马尼亚和意大利转移（到FY25年底30%公司内部生产）21 03表品牌短期业绩指引偏谨慎展望26新财年，运动品牌态度多偏谨慎，其中NIKE、Adidas、On等品牌新财年或财季指引不及市场一致预期，财报发布当日股价下跌。

　　NIKE、Adidas、Crocs等多个品牌提及关税将对2026年利润率产生明显影响，且由于市场竞争激烈、难以通过顺价传导下游。

　　资料来源：Bloomberg，各公司定期公告、Transcript，国泰海通证券研究注：红色表示指引超彭博一致预期，白色表示指引符合彭博一致预期，绿色表示指引不及彭博一致预期。

　　资料来源：Bloomberg，Wind，国泰海通证券研究23 03表欧睿预计2026年全球箱子市场规模+4.9%，增速环比2025年加快资料来源：欧睿，联合国旅游组织，国泰海通证券研究图全球行李箱市场规模增长与游客数量增长整体呈现正相关欧睿预计2026年，全球箱包/包/行李箱市场规模同比分别增长3.3%/3.0%/4.9%，其中行李箱市场规模增速领先包，且较2025年（+2.8%）明显加速。

　　2014-2019年全球行李箱市场规模增长与游客数量增长整体呈现正相关（2015年出现下降主因全球宏观经济偏弱、中国需求下降等）。

　　2021-23年行李箱市场连续3年双位数正增，判断由于报复性出游以及箱包集中更替，24-25年增长缓慢且增速明显低于同期游客数量增速。

　　大单品布局大单品体量我们预计25全年零压深睡枕贡献GMV约1.4亿元，约占24年收入3.1%。

　　零压深睡枕/399元无痕床笠/1049元深睡床笠/430元水星闪睡被/424元图家纺头部品牌纷纷推出独具特色的科技大单品头部家纺品牌电商渗透率普遍在40-50%，高于其他板块。

　　在此基础上，2025年除富安娜处于调整期以外，罗莱、水星电商渠道均取得较快增速。

　　25Q1-Q3罗莱/水星营业利润率同比分别+1.7pct/基本持平，表现稳健且优于其他板块。

　　家纺品牌过去在宣传方式上多强调棉花、鹅绒等原材料溯源，2025年以来头部家纺品牌罗莱、水星、富安娜纷纷推出有自己特色的科技大单品。

　　我们判断消费者对于悦己型、体验型消费的偏好以及对健康的永恒追求不变，头部品牌有望凭借科技大单品进一步打开增长空间。

　　展望2026年，行业提价幅度收紧，Gucci、Dior、Versace等多个品牌创意总监集中更迭，新产品、新理念可能带来的增长驱动有待观察。

　　Nike财报中明确表示要“夺回跑步市场”，策略是重塑Pegasus和Vomero系列，强调舒适性和脚感，并推出了针对走路人群的Motiva。

　　Adidas财报中明确“舒适运动”为重点，已推出面向日常跑者的Supernova，以及全新中底科技Hyperboost，此外脱胎高端竞速、更适合大众的跑鞋Adizero Evo SL销售佳，我们判断舒适产品开拓与竞速跑鞋大众化是2026年运动产品的主要方向。

　　当前On与HOKA重点打造的核心单品已全面覆盖慢跑与通勤需求，占公司收入比例明显更高，而Nike/Adidas的大单品尚以经典休闲类为主。

　　资料来源：Xstock，各公司历年Transcript，国泰海通证券研究表Nike、Adidas、On、HOKA收入结构对比2727 28 04资料来源：国泰海通证券研究29 04资料来源：Wind，国泰海通证券研究表：重点个股估值表注：除天虹国际集团、江南布衣、新秀丽、李宁、滔搏收盘价单位为港元外，其余单位均为人民币元，市值统一为人民币口径；收盘价取2026/3/20。

　　其中李宁2025A/E归母净利润与PE对应2025实际，盈利预测来自Wind一致预期；其他个股对应2025E，盈利预测来自国泰海通证券研究。

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